「AIGC指数」最新报道，当地时间7月31日，EdZitron这位以独立研究著称的分析师，用一组组数据和一连串犀利的逻辑，对当前AI投资热潮发出了迄今为止最尖锐的警告。

在他看来，市值一路高涨的科技巨头们，支撑其股价的AI叙事——可能是一场建立在“循环融资”上的不可持续的骗局。

一个惊人的数据：谷歌云27%营收来自OpenAI和Anthropic

Zitron引用了瑞银（UBS）分析师Stephen Ju的一份数据，揭开了云服务商收入结构不为人知的一面：

今年，谷歌云约有27%的收入来自OpenAI和Anthropic两家公司；而到明年（2027年），这一比例预计将飙升至48%以上。

换算成具体数字，这意味着谷歌云仅从这两家AI公司就能获得超过760亿美元的营收。

但这还不是最令人震惊的部分。

Zitron还指出，OpenAI本身就是谷歌云的大客户——这是大多数人并不知晓的事实。也就是说，谷歌不仅把算力卖给OpenAI，甚至还通过博通（Broadcom）将自研的TPU芯片出售给OpenAI和Anthropic，然后再以云服务的形式“租回”给它们。谷歌在同一个交易链条上，赚了两份钱。

微软的情况同样不容乐观。Zitron在报道OpenAI的财务数据时发现，2025年微软智能云部门69%的同比增速实际上来自OpenAI一家。如果剔除这一贡献，该业务的年增长率仅为8%——“几乎勉强跑赢通胀”。

循环融资：科技巨头给自己“创造”了大客户

Zitron将这种现象称为“循环融资”（circular financing）——科技巨头为AI初创公司提供资本支持和基础设施建设，然后这些AI公司再将资金以云服务消费的形式返还给巨头，从而制造出“需求旺盛”的表象。

“亚马逊、谷歌和微软所做的，是从过去那种低资产、高现金流的现金牛，变成了这些臃肿的、装满GPU的资产贩子。它们为两个、最多三个客户建造了这些半成品的数据中心，然后呢？租回给它们自己的模型？计划到底是什么，到现在都不清楚。”

问题的核心在于：OpenAI和Anthropic自身并不盈利。

Zitron曾为《金融时报》审阅过OpenAI的审计财报：“这家公司纯粹在烧钱，2025年亏损了209亿美元，而且情况还在恶化。”

更令人担忧的是，OpenAI有超过8亿美元的收入来自软银的“Crystal Intelligence”项目——而Zitron直言，他找不到任何证据表明这个项目有实际进展。软银作为OpenAI的大股东，却在董事会中没有席位。

“OpenAI和Anthropic需要持续不断的资金注入，”Zitron说，“它们无法靠现有现金流来支付账单。”

一万亿美元的数据中心，谁来买单？

Zitron还抛出了一个更宏观的计算：

根据Sightline Climate的数据，未来几年全球规划建设的数据中心容量约为190吉瓦（GW）。即便按照1.3的能效比（PUE）计算，这些数据中心也需要每年超过1.6万亿美元的收入才能支撑运营。

“只有两个客户是做不到的——即使它们是最舍得花钱的那两个。”Zitron说。

OpenAI和Anthropic必须成长为“极其庞大”的公司，才能让所有这些数据中心容量变得有价值。但问题是，它们本身就在持续巨额亏损，凭什么还能继续扩大支出？

“就为了让这一切变得值得，它们必须长大到如此巨大的规模……否则，根本不存在对大规模计算的需求。”

如果生产力提升没发生，那些股票怎么办？

主持人提出了一个关键问题：如果AI最终没有带来预期的生产力提升，那些因为“AI改变世界”的叙事而暴涨的科技股会发生什么？

“亚马逊、谷歌和微软已经从现金充裕的印钞机——低烧钱、高收入、低资产——变成了这些装满GPU的资产贩子，为了两个客户建造半成品的数据中心。”

Zitron打了个比方：“这让我想起了安然（Enron）和世通（WorldCom）……并不是说正在发生同样的事，但你在那间房间里，有受托责任，同时你也很聪明。”

他的观点是：这些公司的风险高度集中，而它们的客户（OpenAI和Anthropic）却缺乏可持续的商业模式。一旦后者融资受阻，整个链条都会崩塌。

结语：盛宴何时结束？

当主持人问Zitron“这场派对何时结束”时，他给出了两个答案：

第一，OpenAI的IPO。这家公司原计划今年上市，但据《纽约时报》报道，它正在考虑推迟到2027年。“这对很多人来说是致命的。”IPO的延迟将直接切断OpenAI从公开市场获取资金的重要通道。

第二，数据中心建设的速度。一个数据中心需要12到36个月才能建成——当供应终于上线时，需求可能已经被“循环融资”的泡沫提前透支了。

“所有人都被卖了一个谎言，”Zitron在采访结尾前说，“这说实话，几乎是一场丑闻。”